曹仁超 - 美國經濟下跌風險好大

9月22日，周一。恒生指數升304.47，收19632.2；成交916.34億元。9月期指升169點，收19638點。
滙控（005）升2％、中海油（883）升6％，以及恒生國企指數升2.5％，重上10000點之上，收10227.38。
滬深三百指數升6.49％，收2207.61；MSCI亞太指數升8％，報117.36。澳洲限制拋空股票，令Fortescue Metals Ltd.一天之內升25％。
花旗推介長江實業（001），估計今年每股獲利8.83元，較去年減少9.1％，P/E十一點二倍，目標價137.01元；新奧燃氣（2688）估計今年每股獲利63.9仙，升26.3％，P/E十三點一倍，目標價14.05元；更大力推介SOHO中國（410），估計今年每股獲利21.6仙，較去年減少55.1％，P/E十一點三倍，目標價5.5元。
野村以2.25億美元購入雷曼兄弟亞洲區業務（其中5000萬美元係商譽），呢個部門員工二千九百四十人，今年上半年營業額14億美元。
投資銀行獨立時代結束
高盛及摩根士丹利轉型後，係咪投資銀行獨立時代嘅終結？因納入銀行後將受美國銀監會監督，例如資本充足比率等，再唔可以好似以前咁大槓桿去做嘢。以後不但受銀監會監管，亦受財政部及美國聯邦保險公司監管，高盛及大摩放棄自由接受監管嘅目的係換取公眾人士對佢地嘅信心。
戰後自由世界奉凱恩斯理論為經濟界神明，喺政府大力扶助下，五十及六十年代自由世界經濟又的而且確欣欣向榮，但到咗七十年代美國因大量流失美元被迫同金價脫鈎，引發全球惡性通脹。其後以佛利民為首嘅貨幣學派獲鐵娘子及列根欣賞；同凱恩斯理論剛相反，佛利民主張「放寬管制，着重市場機制」。英國同美國經濟喺八十及九十年代又再欣欣向榮，佛利民又成為經濟界泰斗。放寬管制亦有敗筆，就係經濟泡沫一個接一個出現；例如1994年墨西哥危機、1997年亞洲金融風暴、1998年長期資金管理公司出事、2000年科網股泡沫爆破，以及2006年下半年美國樓價開始滑落，引發去年8月次按危機更席捲全球。今年財長保爾森上台後，美國金融政策出現一百八十度改變，政府不斷接管或挽救大企業，令自由經濟政策已經名存實亡。
鄧小平一早講「白貓黑貓論」。世上冇永遠係啱嘅理論，一切因時制宜。我老曹相信太極圖（即陰盛則陽衰、陽盛則陰衰；循環不息）。戰後政府過分干預經濟，引發咗七十年代惡性通脹；1980年起政策過分寬鬆，又引嚟大量經濟泡沫。家吓美國國會、華爾街甚至美國選民，都喺度爭論保爾森動用超過10000億美元救市係咪洽當（Zogby Interactive上周六、日調查結果係，46％選民支持、46％反對及8％未表態。70％同意如唔挽救帶將嚟嚴重後果，只有24％仍認為問題唔大；84％擔心另一間投資銀行或金融機構將會倒閉，9％認為已見底；民主黨喺呢件事件中獲42％支持，共和黨只有25％；46％認為奧巴馬有能力解決呢個難題，41％認為麥凱恩更佳；71％認為政府日後應收緊樓按貸款條款，亦有23％反對；82％反對政黨、總統候選人及國會議員接受金融機構金錢上捐款「游說」）。接受訪問人士共二千三百三十一位，並喺9月19日及20日進行。
大選後（無論邊個出任）美國國策將由列根總統時代開始走向自由放任返回加強管制。呢次證監會禁止七百九十九隻金融股拋空，保爾森動用7000億美元去防止金融體系meltdown（如唔足夠將無限量支持，包括汽車分期、學生貸款計劃、信用卡及任何有問題資產）。好少人反對，可見美國人正喺度背棄「自由經濟制度」。
美元睇法有分歧
美元因上述消息回落，見1.4473歐羅及106.3日圓。保爾森估計，呢次行動令美國國債增加6.6％，至11.31萬億美元。咁大量增加美元供應（超過1萬億美元）會唔會重新刺激原材料價格上升？標普GSCI商品指數過去三天上升8.4％、原油升6.8％、小麥及銅升3.6％；CRB指數喺保爾森公布當天亦上升2.4％。分析員估計，消費品價格會因此上升4.5％，高盛策略員Allison Nathan更估計，未來十二個月內GSCI商品指數可再升17％（該指數由6月份至今回落咗26％）。International Foreign Exchange Concepts Inc.（全球最大嘅貨幣對沖基金）主席John Taylor管理110億美元資金，估計美元將崩潰。不過，其他分析員認為，年底可見1.43美元兌1歐羅及每美元兌108日圓，認為美元回落日子好短暫；呢方面嘅代表係德銀嘅Adam Boyton，佢認為6月至今美元已上升7.2％，消化一段日子後美元再上升，因為明年美國GDP可上升1.5％、歐洲只上升1.1％及日本1.15％。美國成為OECD國家中表現最好國家之一；加上美元利率僅次於日本；反之，歐羅及英鎊卻有大減息空間。美國政府增加超過10000億美元供應後，會唔會重新引發商品價格上升，並刺激CPI指數上升，而引發美元崩潰？定係美元滙價繼續上升？美滙指數由2002年初121點下跌到今年3月71點，跌幅41％，其後一直喺低位震盪，並喺7月15日歐羅見1.6038美元歷史高位，最近次按危機進一步惡化，雷曼兄弟破產、美林被收購及AIG注資850億美元，保爾森欲動用超過10000億美元救市，但美元一直未有轉弱。
樓市回落拖累股市
道指去年10月至今跌幅超過26％，即市值40000億美元被蒸發咗，納指跌幅亦令16000億美元市值冇咗，兩者加埋相等於美國GDP 36％。呢個損失仍唔及2000年3月9日至2001年3月20日，納指由5046點跌至2000點以下，市值冇咗40000億元，加上道指後，兩市總損失接近60000億美元，相等於當年GDP一半以上，但2001年亦只係出現一季GDP負增長。
諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格茲喺9月15日表示，呢次金融危機唔會係另一次1929年，因為有更多工具及貨幣政策應付。從美元滙價走強，可見到全球願意共同承擔呢次次按危機；加上歐洲情況唔見得較美國好，如歐羅減息，因利差減少反而有利美元滙價。技術面睇美滙指數仍在上升通道內運行，至今未低於50天移動平均線。短期或有震盪，但中期仍然睇好。
家吓嘅經濟形勢到底係通脹風險大，定係經濟下滑風險大？我老曹擔心後者大於前者。去年8月至今年4月美國減息兼增加貨幣供應，令美元滙價下跌，的確曾刺激商品價格上升，並令美國CPI增長率上升。今年7月15日開始，美元已結束六年零四個月嘅貶值期（美滙指數累計跌幅42％）；油價由148美元大跌至91美元，到近日才重返100美元；金價由1035美元回落到735美元，亦反彈到900美元；有色金屬、其他貴金屬如白金、鈀金及白銀更出現顯著跌幅。如全球不景氣出現明顯影響能源及原材料需求，價格將由依家嘅高位回落。
喺美國同英國，樓市回落拖垮咗股市；喺中國就剛相反係股市回落拖垮樓市；香港樓市因政府大量減少土地供應仍可穩定，但喺股市回落壓力下，今年4月至今亦出現交投淡靜。甚至鋼鐵產品價格，雖然巴西要求鐵礦砂出口價加價，但中國鋼鐵產品價格，已出現連續第八周回落。如經濟景氣下滑令消費需求放緩，企業亦唔易加價，我老曹認為，「經濟下滑風險已明顯高於通脹」。去年11月美股回落時，唔少人認為全球可出現Decouple（即其他國家可同美國分道揚鑣）。去年曾大力反對Decouple理論，反而擔心當有錢人唔食鮑翅、中產階級唔飲紅酒時，窮人可能冇飯食。事實證明美股至今只回落26.3％（道指由去年10月11日14198點，回落到今年9月18日10459點）；港股回落49％（恒指由去年10月30日31958點，回落到今年9月18日16283點）；滬深三百跌幅69.38％（由去年10月17日5891點，回落到今年9月18日1804點）。
內地製造業四面楚歌
美國增加10000億美元資金後果會點？相較於投資者喺金融市場56000億美元嘅虧損，我老曹仍然相信7月18日起美元滙價開始轉強，8月份起美國CPI增長率開始回落。最令人擔心反而係中國經濟（唔係美國）；因中國經濟過分依賴出口，大多數出口工業製品及消費品又缺乏議價能力；喺人民幣加快升值壓力下，部分原先外銷商品已被迫轉為內銷，以減少人民幣升值壓力。明年恐怕中國內需市場增長率亦減慢（因股市下跌69％，後遺症漸浮現），明年將係中國製造業內外交困年：一、全球經濟發展明顯放緩，次按危機漸變成信心危機，令中國出口面對好大壓力；二、內地市場經過今年拓展後，進一步嘅拓展空間好有限；加上從緊貨幣政策令好多中小企業借貸無門，已陷入虧損或唔蝕唔賺嘅狀態。如壓力再加強，將引發大倒風。今年1至8月中國服裝業出口增長率只有3.4％及塑料製品負3.9％；而工業生產8月份較去年同期下降12.8％增幅（部分係奧運效應）。即係三頭馬車中其中出口一瓣已死火。至於消費及投資亦進入下行區（即低增長）。股民損失慘重，加上雪災、水災、地震及從緊貨幣政策，雖然最近貸款利率下調0.27厘，存款準備金率回調至15％，但樓市仲係面對緊縮措施壓力下，中國GDP增長率正由雙位數轉為單位數，明年必須努力「保八」（8％ GDP增長率）先得。
參考1990年至今日本政府亦不斷向金融系統注資，令日本政府家吓成為OECD中最大負債國，但日圓滙價並冇崩潰，日本境內通脹率仲未失控。
倫敦、紐約及香港係世界三大金融中心，組成時間鏈為全球提供二十四小時金融服務。貝爾斯登出事、雷曼兄弟破產及美林被收購等，令倫敦及紐約豪宅價格滑落。過去十二個月紐約上市金融股冇咗37％市值；倫敦上市金融股冇咗25％市值；倫敦金融從業員人口減少10％（四萬二千人）；紐約減少13.5％（六萬四千人）；加上今年分紅唔及去年，令金融從業員收入減少50％（因花紅佔工資較大比重）。紐約12％就業人口從事金融業，佔全市薪金收入30％。金融從業員過去係紐約100萬至300萬美元住宅嘅主要買家，今年第二季曼哈頓區住宅交投已減少22％；倫敦100萬英鎊或以上住宅交投第二季更減少46％（較便宜者只減少9.2％）。大量150萬至2000萬英鎊豪宅不但冇買家，連租客亦大量減少。家吓影響最少係香港，但大量豪宅亦面對有價冇市及買賣兩閒局面。雖然華盛頓計劃提供過萬億美元資金畀銀行周轉，但負債纍纍嘅消費者面對自己工作崗位岌岌可危，早就冇咗消費興趣。Thomson路透社最新第三季上市公司純利升幅估計改為負0.3％（今年7月1日估計可升12.6％），將出現連續五季純利負增長，係繼2001年第一季至2002年第二季後第二次出現連續五季純利負增長！早兩個星期估計純利係負增長1.6％，家吓修正為負0.3％，咁樣唔係代表睇好D，而係因為雷曼兄弟宣布破產唔計，以及AIG再唔係標普五百成分股，撇除呢兩隻後，令估計純利跌幅少一D。估計第三季金融業獲利177億美元，較去年同期減少55％。
Bridgewater對沖基金上周話，美國史上唯一一次減息接近零同時增加貨幣供應但仍無法阻止GDP下滑係1930年代。我老曹亦見過一次，就係1990至2003年日本利率接近零，日本銀行大量增加貨幣供應，但日本GDP增長率似有若無。我老曹唔擔心美國重演當年嘅事件，只擔心陷入日式衰退。因為Bailout不能解決問題，只係將難題轉由美國納稅人去承擔；結果一如日本政府家吓每年稅收一半以上用作支付利息，令GDP從此無法再增長。

曹仁超明天開始休假，「投資者日記」暫停，10月6日再與各位讀者見面。

張五常 - 地球風暴與神州困境

要先為小朋友們說幾句話。國內牛奶出事，大件事，真真假假伸延到所有與牛奶有關的產品去，風聲鶴唳。昨天一位同學說國內的人到香港買奶粉，只准帶回一罐。不可能吧。北京要立刻開放所有安全的奶粉進口，免關稅，甚至政府過渡性地補貼一點也應該。從來沒有贊同過政府補貼什麼，但這一次，只這一次，一段時期的補貼與奶有關的產品我不容易反對。人體容易吸收的鈣質主要來自奶，別無其他，而嬰兒缺鈣長大後很不妥。奶酪（芝士）最好，短暫地大量進口分發給窮人家的孩子吧。上述是基於讀到或聽到的，如有失誤，則作別論。
轉談地球的金融災難吧。年多前次貸出事後，幾位相熟的朋友聽到我沒有發表的分析與推斷，今天說我的水晶球天下獨有。儘管如此，最近突如其來的大風暴還是把我嚇壞了。資產數千億美元的名牌寶號，接二連三地一叫救命就立刻出事。六國央行聯手救市，而美國考慮或決定融資搶救的天文數字很混亂，我搞不清楚。本想等一下，看清楚一點才動筆，但細想後認為要先說幾句。此際也，美國還沒有落實要怎樣做，眾說紛紜。效果如何，變局如何，太複雜了，我的水晶球鎚碎了也失靈。
整個問題的重心牽涉到經濟學的最弱一環：市場或人民對前景的預期。不是沒有預期這回事，但此物也，既看不到，也摸不着，怎樣形成，為何轉變，能否調改，經濟學者的分析要不是一片空白，就是事後孔明。我也是。我們只能從一些無從解釋的現象而引申到預期的轉變是這樣或那樣的。
矛盾現象
好比上星期市場出現了兩個現象，互相矛盾，加不起來，我們逼着要從預期有變那方面想。其一是美國債券之價急升，其二是金價曾經在幾個小時內上升了百多美元。前者否決了通脹預期，後者否決了通縮預期。我們要怎樣解釋才對呢？事後孔明，我砌出來的預期轉變，是人們搶着去找避難所。不相信銀行夠安全，於是購買債券；認為大難將至，仿效我的母親當年逃難，購買黃金。當然還有其他性質的預期轉變邏輯上說得通，孰對孰錯只有天曉得吧。令人憂心的，是這些加不起來的現象，三十年代的經濟大蕭條出現過。
基本的理論架構是相當肯定的，可惜對目前的麻煩用場不大。這裡姑妄言之，讀者姑妄聽之吧。大手簡化，篇幅所限，很短的分三課說。
第一課。天才費沙昔日提出的利息理論精彩正確，但簡化得厲害。沒有貨幣，沒有風險，也沒有交易費用，變數主要是三個：收入、利率、財富。收入由生產力決定，利率由市場決定，財富是被動的，由收入及利率決定（再簡化是財富等於長期收入除以利率）。
費沙理論
第二課：加進貨幣，有通脹或通縮的可能，市場對前景的預期於是引進，上述三個變數的關係可能變得深不可測。更頭痛是利率往往由政府左右，再不是全由市場決定的，人們預期的轉變更加複雜了。如果再加上交易或訊息費用，市場的借貸或與金融有關的合約不易做得安全。年多前出現的次貸風暴，究其因，是一組重要的、牽涉廣泛的合約，由於種種訊息的誤導而出錯，保不住。說過了，把利率轆上轆落早晚會轆出事來。
第三課。費沙的理論說財富是由收入與利率決定的，沒有其他——Wealth is a derived concept。然而，因為上述第二課的複雜因素的引進，財富可以不管收入或利率而暴升或暴跌。這就是樓價或股市的大落大上可使市民哭笑無常的原因。一般而言，這些是政府及央行的責任。目前的主要問題也是費沙理論之外的一個大麻煩。這就是財富暴跌之後，因為市場對前景的預期有所轉變，這轉變來得固定，在種種原因下，費沙的方程式會倒轉過來，財富的暴跌會導致產出的收入下降。費沙提出的三個變數的關係早晚會體現，但由於財富本身暴跌，有了固定性而帶來的收入下跌，是災難。如果上述的預期有了固定性的轉變，很麻煩，政府不容易知道要怎樣處理才能把這預期扭轉過來。

通縮堪憂
趕着寫這篇文章，因為我認為中國可能在半年左右從通脹轉為通縮。通縮出現，災難一定跟着發生。我不要在這裡再解釋中國的通脹其實不嚴重，也不要細說昔日芝加哥之見：何謂貨幣現象、價格上升與通脹不一定是同一回事，等等。這裡要說的，是在目前的形勢下，中國寧要通脹，不要通縮。最近的北京公布的，是物價通脹率下降至四點九，但工業產品的出廠價指數卻與去年同期上升了十點一。這後者一則反映着原料價格上升，二則反映着新勞動法對產出成本的為禍比我預期的為高。
重心問題是這樣的。如果中國通縮出現，達到九十年代出現過的負三強的水平（其實當時的產品質量上升得快，通縮高於負三強），大災難一定會在神州發生。九十年代時中國沒有新勞動合同法，而最低工資微不足道。今天的局限條件是明顯地改變了。工資向下調整缺乏了彈性，合約的自由有了新法的左右，而近來勞資雙方出現了的敵對局面，九十年代是沒有的。本月十九日北京推出的「勞動合同法實施條例」，於事無補。
急謀對策
通縮在神州出現的機會真的不小。中國本身的政策頻頻出錯，國際形勢會使原料價格大幅下降，外資內資皆裹足不前，再加上幾個月來神州到處出現不妥情況，我聽也聽得厭了。北京的朋友不可能不知道我說的是實情。
有預期轉變協助着的通縮出現，不是放寬銀根那麼簡單就可以化解的。如果通縮真的嚴重地在神州出現，效果會是怎樣呢？告訴你吧。因為工資下調出現了困難，大量員工會被解僱（因為人口流動，北京不容易有可靠的失業統計）。回鄉耕田嗎？幾個月前開始了一點，但轉為不容易，因為有些耕地換了承包者，而職業農工已經普及了。被解僱的會到處流浪，治安會出現大問題。政府大手推出福利不容易養起那麼多人，而治安混亂甚至上街的行為，福利政策只可助其威勢，解決不了。唯一可取的明智之舉，是不管工資多低，讓工業或企業養着這些人，繼續給他們工作，守住，希望守得雲開見月明。
因為上述，除了不久前發表的《北京要立刻撤銷宏觀調控》外，如下建議是重要的。
（一）撤銷新勞動法，連最低工資也要撤銷。這是重要的未雨綢繆：今天撤銷也不容易，到時撤銷更困難。不要忘記，香港發展得最好的日子——窮人生活改進得最快的——是完全沒有最低工資或什麼重要的勞動法例的。同樣，中國窮苦人家生活改進得最好的幾年，絕對不是靠這些法例——正相反，是靠沒有這些法例約束着。
（二）取消所有樓房買賣政府要抽的稅，這會協助穩定正在下跌的樓價，對人民的財富預期是有幫助的。
（三）以企業減稅的方法來穩定股市，比出錢救市高明得多。過了目前的困境再算吧。
（四）貨幣的政策與制度要大幅修改，不要把西方的出現過那麼多問題的制度引進。這項不能急，而困難還是有爭議存在。舉個例，在基礎上，蒙代爾和我對貨幣用途的看法沒有兩樣，但怎樣安排卻意見不同。要找機會跟他坐一下來研討一下。英諺有云：有道理的人，只要大家明白，永遠是互相同意的。
文中小題為本報所加

余錦賢 - 雷曼「苦主」變奇貨

林行止有疑慮，余錦賢試釋除！林行止在昨天的專欄中說：「他們（『苦主』）向有關當局請願，出面支持的卻是草根氣息甚濃的民主黨而非公民黨或自由黨，這是否公民黨不擅長『街頭活動』而自由黨藉『棄權』具體表示放棄直選？至於苦主投訴的對象，何以不是銀監（金管局）而直指證監？」
上星期五，民主黨接見三十多個雷曼「苦主」，其中有謂已約了證監，希望民主黨派代表陪同前往，民主黨諸君就傻呼呼答應去找證監「算賬」。雖然「點錯相」，但卻有上百個「苦主」亮相，超額完成，台前奔走的甘乃威但覺喜出望外，幕後發功的單仲偕頓感奇貨可居！見完證監後，民主黨就決定搞遊行，結果竟然來了五六百人。此時，單仲偕已初步算出，雷曼「苦主」將是一堆為數可觀的政治籌碼。事實上，買了雷曼迷你債券的「苦主」，涉及金額高達一百五十多億元，若以每人平均投資一百萬元計算，就是萬五人；若以五十萬元計算，更是三萬人。由於單價甚高，且不少都是退休人士的「棺材本」，要求「回水」的呼聲肯定頗大，即是「民心可用」；民主黨亦以為自己洞燭先機，估計約有二十二間銀行牽涉其中，事必可以引發全城關注，即是「大事可期」（民主黨中人甚至沾沾自喜的透露，金管局連幾多小投資者及幾多間銀行受影響都糊里糊塗）。至於為何不是公民黨或自由黨，據悉前者婉言相拒，後者自身難保。反而由於「苦主」裏差不多有一半幫襯中銀，更需挺身而出的民建聯，卻至今靜過分體式冷氣機，證明民建聯果然是根據公司法成立的「有限」公司。
事實疑似證明，民主黨這次「替天行道」，大有機會談笑凱歌還。昨晚約有六百名雷曼「苦主」參加由民主黨舉辦的申訴大會，席間有與會者認為，中央及特區應為事件負責，並呼籲星期日遊行到中聯辦及美國領事館。粗俗點說，特區政府這個細佬話不到事，就找中美這兩個大佬講數，可謂間接質疑曾蔭權的管治。
昨天有報道指煲呔將在昨晨的早禱會上商討拆彈，事實卻是他與鬍鬚曾昨天一早就去了 CEPA 5 的宣講會，由唐唐行禮如儀主持早禱會。據悉，目前政府的立場是主要由金管局處理，煲呔等只會表示「深表同情」，以免重蹈八八年董建華拍板「賠償」正達證券「苦主」的覆轍，以至墮入「董建華化」（即是什麼都關政府事）這個由個別傳媒和政黨共建的政治陷阱。當然，屋漏兼逢連夜雨，煲呔恐怕不敢再望民望，而只好嘆十聲「運交華蓋」。

練乙錚 - 黨國領導束手無策 誤導人民應予批評

毒奶事發不久，當過內地著名奶類產品代言人的一些藝人、運動員等，紛紛看風駛　，發聲明道歉，與毒奶品牌切割；上周，毒奶攻陷香港，個別「成色甚高」的特區政治代言人，亦高調與此等中國品牌切割，批評奶商無良，要求予以嚴懲。目下中國法治不彰、官商勾結嚴重，奶商逐利，做出各種不法之事，情況愈來愈壞，已從劣奶壞奶發展到今天的毒奶，確令人擔憂，但更大問題在於中共黨政高層不僅束手無策卻誇誇其談，處處在食品安全規管工作上搞形式主義誤導民眾，故這些黨政最高領導才是更值得批評的對象。舉個例說，去年八月二十三日，當時的國務院副總理吳儀在「全國產品質量和食品安全專項整治工作會議」上宣布：「國家將在四個月之內整治產品質量和食品安全，任務有八大個，目標二十個，其中十二個是『硬碰硬』的百分之百指標，特別包括食品生產加工業必須百分之百取得食品安全生產許可證等」。翌日，時任商務部長、中央政治局常委的薄熙來，更進一步表示：「十二個百分百概念，表明中國政府對中國消費者及全球消費者高度負責的一種態度，雖然標準很高，但是是可以實現的；有關措施是非常務實、非常專業、非常周密的，編織了一個食品質量安全的天羅地網。從現在到年底，中國各方面將全力以赴，對產品質量和食品安全進行大清理，下決心採取一些非常嚴厲的、非常有效的措施。相信這套『組合拳』打出去後，半年內中國產品質量和食品安全會有很大的提升。」四個月的嚴打期過去之後，兩位高官榮休的榮休，升級的升級，三聚氰胺卻一點一滴在數以萬計的嬰兒體內積聚。試問，若按香港政治標準，吳儀和薄熙來，不是誤導國人港人乃至世人是什麼？試想，如果吳、薄是特區政府問責高官，四個月整頓在香港進行，之後本地出現類似毒奶的嚴重事故，有人發病有人死亡，兩位高官會得到怎麼樣的評價和待遇呢？胡錦濤昨日批評一些官員「麻木不仁」，包括上述兩位高級官員嗎？
筆者昨日指出，胡總對有關官員的「麻木不仁」四字批評，與事態嚴重程度極不相稱，亦遠遠不能指出管治問題徵結所在；但想深一層，此四字卻是對不少中國高級官員面相的一個準確描述。中共立國之初，各級幹部都有優良作風，能與人民同甘共苦，沒有很多特權，中南海的大門是敞開的，人民自由進出、上訪，但這種情況在五十年代中期便慢慢改變了，高級黨政幹部生活漸漸特殊化，衣食住行方面都有愈來愈豐盛的「特別供給」，一個「特供」系統逐步形成、發展。「特供」，中國古已有之，蘇共在史太林時代亦樂此不疲，一個莫斯科就有四萬個國家幹部享受各級特供待遇；法國文人羅曼．羅蘭三十年代訪問蘇聯，赫然發覺俄國無產階級文學之父高爾基住在金碧輝煌的別墅裏，有四、五十個服務員，每天有親朋食客數十人，吃的都是一般人吃不到的東西。中共高層變質後，特供系統更顯完備，連香煙也有一個特供組，六四年開始生產，至七六年毛澤東死後才停止運作，併入北京煙廠，產品進入市場。不過，整個特供系統並無解體，至零五年反而正式化，成為國家組織，負責提供高幹享用的糧食、蔬菜、水果、畜禽、水產和健康食品，現時名稱是「國務院中央國家機關食品特供中心」，主任祝咏蘭，副主任杜毅，官位不高，卻都是特權圈子中的當紅人物。上月十八日，此位祝主任在山東濟南某醫藥科技公司主持特供產品授牌儀式上講話時說：「中心是為九十四個國家機關部委的高幹供應有機食品和健康食品的單位，負責在民間臻選、評估、並生產或授權生產面向中央機關幹部的特供產品；所選用的有機食品，均來自嚴格按照國際、國家食品生產規範和標準生產的有機食品生產企業及有機農業體系，並通過國家認證機構的認證」，云云。有此飲食特權，黨政高幹對人民群眾中的毒奶事件反應，除了胡總說的「麻木不仁」，還能夠怎樣呢？吳、薄兩位高官搞的食品質量保證工程，又如何能避免以毒奶事件告終？
註：１．中國新聞社○七年八月二十四日報道，網上還有全文；２．祝咏蘭主任的講話在網上尚可找到；杜毅副主任的訪問文章資料更豐富，題為《中央特供食品：眾裏尋她千百度》，在百度搜此題目亦可得。

林行止 - 投資銀行已失魔法 投機失敗稅民付款

一、
華爾街五大投資銀行從今年三月至去周日，已相繼消失。貝爾斯登（歸入ＪＰ摩根旗下）、雷曼兄弟（破產）和美林（成為美銀一部分）不是清盤便是被收購，碩果僅存的摩根士丹利和高盛，亦於去周日和聯儲局達成協議，轉型為銀行控股公司，這意味在華爾街翻江倒海的投資銀行已成絕唱，從今而後，這二家在國際市場呼風喚雨、「自把自為」的金融機構，將接受聯儲局、數之不清的聯邦部會及證監會監管，此外，還得滿足國際結算銀行的資本比率要求……，它們喪失了大部分自由，換取可以直接向聯儲局拆借的權利。一句話，投資銀行「冇王管」可憑創意創造利潤的厚利時代已一去不復返！
投資銀行走入絕境的根本原因，在於大企業結構健全、理財有方，它們享有極高的信用評級，因此能夠以低成本直接從市場集資，這意味投資銀行向來擔當撮合工業商和資本市場角色即包辦替工商業從資本市場集資的功能已大不如前；這方面的收入驟降，投資銀行只好另謀「生路」，而衍生工具在過去十多年曾給它們帶來巨額財富，可惜缺乏監管而又因為太貪婪無法自律，種下不僅周轉不靈而且蝕掉老本的禍根，最後只好自動獻身、被聯儲局「編收」！
不過，華爾街五大已死─摩根士丹利和高盛是死而不僵，它們應屬瀕臨絕種但不一定會絕種，即有朝一天可能會再起─一些向來少參與甚至未涉足衍生工具發行和炒賣的中小規模投資銀行如美國的Lazard、Evercore Partner和英國的羅思財等，可說發展空間愈大，但它們必然更趨小心，不敢冒險，只集中做好傳統的撮合收購合併及替高資產值的客戶管理財富的工作。作為一個行業，投資銀行的黃金期肯定已成過去。
摩根士丹利和高盛的商業銀行化，華爾街投資環境將起巨變，市場對資金需求必然大幅放緩（一元做五、六十元生意，投資銀行已從債權人變成債務人，如今形勢逆轉，它們對資金需求相應下降），「回到從前」，一切恢復常態。
過去十多年，投資銀行吸引了無數頭腦一流的大學生，今後他們將在其他各行業包括政治發光發熱，就宏觀角度看，社會將獲更全面的發展，這也許是投資銀行業式微對社會的最大貢獻！
二、
時代華納HBO頻道有一個諷刺時事節目Real Time，主持人馬威廉（William Maher）是知名喜劇演員和怪論家（「政治不正確」），昨晚（香港昨晨）節目的嘉賓是普林斯頓著名經濟學家和《紐約時報》專欄作家克魯明；公共知識分子上搞笑節目，以為不易擦出花火，哪知亦頗有可觀；事實上，克魯明顯得頗不自在，多次欲言還休，但筆者仍有意外收穫。節目內容主要圍繞「白宮救市」，克魯明的「評論」只能說「中規中矩」，不過，他「臨時爆肚」，說中國輸出這麼多有害有毒的工業產品，美國以怨報怨，遂對中國輸出「有害衍生工具」（大意如此），引起哄堂大笑。顯而易見，中國並非故意殘害美國人（及寵物）的身心，而美國當然不是真的藉發行那些足以令人血本無歸的結構複雜、形式千奇百怪的衍生工具賣給中國作報復；但實情正如克魯明的戲言，雙方的交易都摻雜不少互害性的東西。
事到如今，中國已全面監管限制不合規格物品的生產、國家質檢總局局長李長江「引咎辭職」；美國總統布殊則致電胡錦濤主席，重申美國有能力平抑這場金融海嘯，其潛台詞是，美國政府已兼任「包銷商」，中國持有的美國債券及其他衍生工具都不會出意外；日後中國是否會再購進這類投資媒介，「下回分解」，目前請高抬貴手，不要拋售。看來中、美兩國商貿將如常進行，雙邊表面關係亦不會受影響。
三、
雖然布殊總統的任期只餘三個多月，但此時對他的政績作蓋棺論定，為時尚早；然而，說他是美國史上破紀錄的二萬億（美元．下同）總統，則不可能錯。這二萬億，一半消耗在伊拉克戰爭上（史狄格列茲則說這場戰爭結算時非三萬億不可），一半用來「收購」金融機構的「壞賬」；美國財政部稱這次規模之大史無前例的注資為「救援平衡賬」（Balance Sheet Relief），可見大多數金融機構的平衡賬上赤字纍纍，非出動有形之手不為功。
「炒家炒燶納稅人付款」的華爾街救援計劃，雖然未必盡符人民利益，但為國會通過，幾乎已成定局；因為不會有太多議員肯冒「見死不救」導致環球金融市場「熔化」的惡名，畢竟動用的是與本身無切身利益關係的ＯＰＭ（每個美國家庭平均攤分四千元左右），扮演「救災英雄」肯定遠勝擔當「阻地球運行」的角色佳！
美國國際集團（ＡＩＧ）出狀況後，學者專家大致上認為非再成立「資產清理公司」（ＲＴＣ）不可，而此中最具說服力的，相信為伏爾加（一九七九─一九八七年任聯儲局主席）、布雷迪（K. Brady，一九八八─一九九三年任財長；八十年代末政府「承保」讓銀行「收購」南美破產「國家債券」而發行的「布雷迪債券」，便是此公的傑作）及盧威格（E. Ludwig，一九九三─一九九八年任財政部貨幣審計長）合寫、刊於去周三《華爾街日報》的〈再成立ＲＴＣ〉（Resurrect the Resolution Corp）。這三位一度掌握金融政策的「前高官」，對「難以形容、不易理解、無法估值」的衍生工具，在政府不干預市場運作因而未加管束下濫發至數倍於ＧＤＰ，而一旦出事市場無法「自我完善」的困境險局，十分清楚，才會聯署著文，作出令資本主義特別是資本市場蒙羞的提議。
此一開印鈔機猛印鈔票的建議，正中當局下懷，因為市場經驗豐富的保爾森和學識一流的貝南奇已無計可施……。大約在這篇文章發表後三天，此私人建議成為國家政策！
美國和世界金融業獲救了，但今後的「玩法」亦將大異其趣，這是大家不可不予留意的發展。

中石油集團年內增持Ａ股

中石油集團年內增持Ａ股
中石油（857）母公司中國石油天然氣集團昨天公布，將在未來一年內增持中石油A股不超過2%，以昨天中石油A股收市價12.14元（人民幣．下同）計算，估計涉資約440多億元，是次也是配合國資委較早前的公布將增持上市公司股份。
中石油昨天在上交所發布的公告指出，母公司中石油天然氣集團公司於9月22日，已經在Ａ股市場購入該公司六千萬股A股。在是次增持後中國石油天然氣集團持有公司的股份，佔該公司股權為86.32%，約持有該公司一千五百七十九億八千二百多萬股，此前持股為86.29%。
中石油Ａ股昨天收報12.14元，假設該公司以此價格購入六千萬股A股，昨天中石油母公司增持涉資為7.3億元。公告指出，中國石油天然氣集團擬在未來十二個月內（自本次增持之日起算），以自身名義或通過一致行動人繼續在二級市場增持公司股份，累計增持比例不超過公司已發行總股份的2%（含本次已增持股份）

解構迷你債券高風險疑團

解構迷你債券高風險疑團
所謂迷你債券，是香港證監會登記的信貸相聯結構性票據產品。本港的迷你債券通常與美國金融機構的信貸產品掛鈎，涉及風險較高，而賺取息率的高低則視乎掛鈎公司的級數，投資年期由三至五年不等。
就迷你債券而言，有關掉期安排是涉及香港以外地區的雷曼兄弟機構。由於這些機構已破產，因此有關掉期安排便須平倉，其抵押品亦會被變賣套現。
自二○○四年起，本港開始冒起與信貸相連的迷你債券，年利率甚高，部分債券更稱息率可高達數十厘。雖然迷你債券以債券為名，但有業內人士稱，其實為結構性產品，通常與美國金融機構的高風險資產（例如ＣＤＳ）掛鈎，涉及風險絕非一般純債券。
若迷你債券與其中一間掛鈎的金融機構於投資期內發生信貸問題，投資者除收不到利息，更須承接掛鈎之高風險資產，回報因此大減；若數間公司同時陷入信貸危機，不但回報報銷，甚至有機會賠上本金。
若查看迷你債券產品的銷售文件，雖說明產品並非單純的企業債券，而是涉及ＣＤＯ（抵押債務證券）及掉期風險等投資，但卻並不容易直接理解，也沒有提及擔保人角色（如雷曼）對產品的重要性，包括其倒閉的風險。
有證券業者指出，迷你債券為一個品牌，就如某因銀行推出「期權寶」般專用名詞一樣，它基本是一種掉期合約，也可以說是一種風險轉嫁工具，內裏包含衍生工具成分。
有業內人士坦言，迷你債券屬於結構性產品，條款複雜，有一定風險，監管部門實應檢討有關債券是否適合散戶投資。因迷你債券息率較定期存款為高，入場費僅數萬元，因此吸引一些散戶購買。迷你債券是透過與組合資產掛鈎以及作出其他的財務安排，其條款複雜，散戶投資者實難以容易了解其中的細節。此外，雷曼推出的迷你債券擁有不同系列，涉及的抵押品都不盡相同，部分為雷曼發行的債項，部分為抵押債務證券。
中文大學財務系副教授蘇偉文指出，是次出事的迷你債券，實為高風險的衍生工具，絕非一般散戶理解的藍籌企業債券，相信是雷曼將持有的ＣＤＯ，透過組合為一種結構性產品出售予散戶。理論上買入迷你債券其實有如跟雷曼對賭，賭掛鈎的公司不會出現信貸問題。
他表示，雷曼清盤後，政府及僱員按程序屬最優先取得變賣後的資產額，而雷曼迷你債券持有人只屬次級債權人，苦主獲賠本金一成亦未必能達到。
他指出，苦主在交易時已簽生死狀，以法律訴諸雷曼未必可行，加上人均索償額遠超於消委會的集體訴訟機制所限，打官司或會得不償失